1999年秋，在科技、媒体以及电信股票大幅高潮的布景下，我读了爱德华·钱想乐（Edward Chancellor）的优秀文章《投契怒潮》（Devil Take the Hindmost）。我颤抖地发现，TMT（科技、媒体和电信）闹热与该书的主题中场博彩，即历次泡沫之间存在相似之处。减弱得益的诱骗、温存辞去日常工作来专注投资以及能够毫无挂牵地投资于生意模式无法被解释的亏蚀企业——系数这些气候像是金融历史进度中踏着相通韵脚的旋律，导致泡沫产生过头令东说念主灾难的迫害。而随着1999年附近尾声，系数这些气候都在投资者行径中有所清楚。

尽管其时我莫得径直参与股票交游，而且橡树老本险些莫得任何科技板块敞口，但我不雅察到好多在我看来好得令东说念主难以置信的市集叙事。因此，我在2000年开首发布的备忘录《相聚科技泡沫》（bubble.com）中就对此有所说起。该篇备忘录面孔了科技板块投资者怎样故天价购买年青企业的股票，在很厚情况下，这些价钱是当前企业收入的数倍，因为这些企业正常莫得盈利。试验上，好多企业根蒂连收入都莫得，在这种情况下价钱只不过是基于一个认识和但愿。我将泡沫界说为对某项资产或板块非理性的高估，而上个世纪90年代末的TMT怒潮恰是这一界说的明证。因此，我写说念：

在我看来，科网泡沫在2000岁首迫害的原因不过乎是股价高潮过高且难以为继。模范普尔500指数从2000年的高点着落了46%，跌至2002年的低点，而以科技股为主的纳斯达克指数同期跌幅则达80%。好多科技股的跌幅更大，不少电子商务等鸿沟的年青企业最终变得一文不值。而"泡沫"一词成为新一代投资者的日常用语。

到了00年代的中期，科网泡沫所导致的环境在我看来就像一列纯粹滑出轨说念的列车，这里的关键词是"纯粹"。简略是我挟恨得太早……又简略我的时辰点合理，但负面成果出现所用的时辰比预期更长。

详细地说，好意思联储正选拔宽松的货币计策——将联邦基金利率降至新低——以应答科网泡沫迫害的潜在影响。因此，在我2004年底的备忘录《现在的风险与答复》（Risk and Return Today）中，我不雅察到（一）大多数资产类别的预期答复很是之低，以及（二）期望改善低答复的投资者正寻求风险，促使其欢然罗致更高的风险及"另类"投资。  

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我在备忘录《积重难返》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些这样的另类投资，并用多数篇幅陈诉了住宅房地产，因为这是投资者怀有的最昭着的罅隙想法：信赖房价只会高潮。我还探讨了投资者的诸多倾向，包括（一）惨酷以前周期所带来的履历讲明；（二）轻信新的发展；以及（三）听信如"此次不一样"、"高风险即高答复"或"如果行欠亨，我退出就好"等不合时尚，对高风险投资趋之若鹜。好多这样的逻辑罅隙都是住房市集的投资者所犯下的。

在那段时期，橡树老本行径背后的驱能源并非基于上述任何一种逻辑。事实上，我和橡树老本的联席创举东说念主布鲁斯·高树（Bruce Karsh）每天会花好多时辰，"沉迢迢"到对方的办公室挟恨那些荒诞的交游——其特质是投资者承担低答复、高风险，而刊行东说念主获有多数取舍权——这些荒诞的交游大意地被推向市集。咱们一致认为，"如果像这样的交游都能达成，那么市集一定出了问题。"咱们认为，很少有东说念主展现出严慎的作风、严明的治安性、价值想维，或是具有违抗"错失懦弱症"的才略。投资者应罢黜投资治安，羁系不应进入市集的证券刊行，而在其时，他们并莫得履行这一职责。这也显示出事态令东说念主担忧。

不雅察到这些气候——连喜悦志到其时广大存在的高订价和低预期答复——使得咱们确信应显贵增强咱们一贯强调的督察性。因此，咱们卖出多数资产，清盘大型基金，组建袖珍基金（或在某些策略中致使不诞生任何基金），并大幅普及评估潜在新投资的门槛。

2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It’s All Good），并在文中进一步强调（且时机也更好）：

在我撰写《一切都好》的八个月后，贝尔斯登（Bear Stearns）在投资于次级典质贷款基金的重压下倒闭。随后，在9月中旬，咱们见证了好意思国银行（Bank of America）对好意思林证券（Merrill Lynch）施行拯救，雷曼昆季（Lehman Brothers）歇业以及对好意思国外洋集团（AIG）进行扶持，这一系列事件接连发生。标普500指数于2009年2月跌至735点的低点，较2007年1,549点的高点着落了53%（与我更早发表的《现在的风险与答复》一文时的水平比拟，着落了39%）。

首要的是，橡树老本基本莫得参与次级典质贷款或典质贷款撑持证券的投资。此外，这些资产交游所波及的投资鸿沟相对小众，而咱们对其知之甚少。也等于说，咱们严慎的论断并非出于对这一鸿沟的专科常识，而是我所称之为"探知市集温度"的一个极佳例证（参见"怎样杀青"一节）。

我认为，需要用二元想维来瞻望异日：全国会崩溃如故不会崩溃？如果您无法回答"会"，那么您必须回答"不会"，并选拔相应举措。尤其是，认为全国会崩溃从而导致无所算作，而认为全国不会崩溃将使咱们选拔以前一直行之灵验的举措。

当进行投资时，咱们所基于的假设是一切将陆续下去，企业会盈利、它们会有价值，而且从长久来看，以廉价购买其债权是可行的。还有别的取舍吗？……

似乎莫得东说念主能够联想怎样龙套当前的恶性轮回。但我认为，咱们必须假设它终将会被龙套。

必须指出的是，就像两年前一样，东说念主们正在罗致以前从未成果真事情变成现在的现实。其时的主张是，金融工程的古迹使高度杠杆化的资产欠债表变得安全。而如今，关键的金融板块过头最大的机构无法生计……（《无东说念主清醒》（Nobody Knows），2008年9月19日）

怀疑方针和悲不雅方针并非同义词。当乐不雅方针过度时，怀疑方针会激励悲不雅方针。但当悲不雅方针过度时，怀疑方针也会召唤乐不雅方针……

处于熊市的第三阶段……每个东说念主都招供事情只会变得更糟。这其中的风险——就契机成本或错失的利润而言——相通可想而知。毫无疑问，在我看来，熊市在上周就已进入第三阶段。这并不料味着市集不会进一步着落，也不料味着牛市行将开启。但这如实意味着负面成分已可想而知，皆备败落乐不雅情感，以及更大的持久风险可能在于不投资。

2003年至2007年周期上行阶段中的过度行径、罅隙和不贤达举措，是我所见过最为严重的。由此产生的懆急亦是如斯。证券价钱的损失可能足以校正这些过度行径——无论校正的程度是多如故少。但不错肯定的是，现在是披沙拣金的好时机。（《气馁方针的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）

在2000年年中科网泡沫迫害后，标普500指数在2000年、2001年及2002年衔接着落，这是自1939年以来初次衔接三年出现负答复。这些着落导致好多投资者对股票失去有趣。就在几年前，东说念主们还广大信赖，股票不可能在万古辰内进展欠安。现在，短暂之间，这样的时刻似乎近在目下。股票市集让东说念主幻灭，这可能是市集中最康健的股东成分之一，使得投资者对市集的情感产生回转。

在这场风云的领先几年里，投资者对股票败落有趣——对债券亦然，鉴于好意思联储将收益率压到极低的水平——导致好多投资者得出论断，认为无法通过传统资产类别得回其磋磨答复。这转而导致资金流向另类投资，动身点是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者靠近着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加重了其悲不雅情感。这些事态发展严重影响了投资者神情，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年答复率仅为0.55%。

这等于2012年3月时的情况，其时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后料想一篇曾想重温的旧文，因为我嗅觉当前环境与文章中所面孔的环境如出一辙。文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来对于投资最首要的杂志文章之一。在经历了多年的通货延迟苛虐、经济新闻窘态及股市进展欠安之后，其刊登于1979年8月13日的《生意周刊》上。

简而言之，这篇文章的主题是，没东说念主会再投资股票，因为股票在很长一段时辰里进展得如斯灾祸。以下是该文章建议的一些不雅察隔绝：

换言之，进展欠安导致投资者失去有趣，而败落有趣又促使进展欠安持久存在，从而形成了咱们在市集上通常看到的一种所谓难以罢手的恶性轮回。在该文作家看来，这种悲不雅状态可能会不竭多年。

与投资界的好多论点一样，《股票之死》一文中的论断名义上看似乎是合理的。但如果您深入盘考一下——稀少是以逆向投资者的想维样子来想考——其中的逻辑流毒便可想而知。如果对股票的乐不雅情感及关爱降到低点，意味着情况不会变得更糟呢？这难说念不料味着情况只可变得更好吗？在这种情况下，假设低股价预示着异日的收益，而不是不竭的停滞，难说念不是合理的吗？

上述段落简要详细了普通投资者的想维样子与我所称之为"第二条梦想维"之间的分离。后者不依赖于第一印象；违反，其更深化、更复杂且更邃密入微。尤其是，第二条梦想维者明白，寰球的信念塑造了市集，但如果这些信念是基于理性而非理性的分析，那么正常应反向押注，而不是与之为伍。以下是我在《似曾相识燕归来》中所述：

因此，对于更进修的投资者而言，《股票之死》——也许是有史以来关联股票市集最悲不雅的文章——出现在历史上市集最苍劲（至少是最苍劲之一）的时期前，便并不会让他们感到或然。从1979年（该篇文章撰写之时）到1999年（科网泡沫迫害之前）的21年间，标普500指数的平均年答复率达到17.9%，险些是持久平均水平的两倍，这足以将1979年的1好意思元变成1999年的32好意思元！！相通，《似曾相识燕归来》中写说念：

2012年重读《股票之死》，让我立即不雅察到其时的情况与该篇文章所撰写时的环境如出一辙。最近的事件极为负面，功绩进展欠安，而且投资者情感低迷，这足以让我——从历史的履历讲明中受益——选拔积极的态度：

其隔绝是：从2012年——撰写《似曾相识燕归来》的那年——到2021年，标普500指数的年答复率达到16.5%。再一次，过度的负面情感导致了大幅获益。就这样简略。

"底部"是复苏启动的前一天。因此，毫不可能清醒何时到达底部……长久不成。橡树明确反平恭候底部的想法；咱们在能以廉价得回价值的时候买入。

组成结构聚氨酯发泡胶是由异氰酸酯单体、聚醚多元醇、催化剂、助剂和发泡剂等几种基本原料按照一定比例混合而成，经过一定时间反应后形成的。其中，异氰酸酯单体是制备聚氨酯发泡胶的关键物质之一，它是一种有机化合物，具有两个或多个异氰酸基团的分子结构。聚醚多元醇是另一个重要成分，可以通过不同的聚合反应得到不同分子量的产物，这些产物可以用于调节发泡胶的硬度和弹性模量等性质。催化剂和助剂则可以促进反应速率和调节发泡胶的流变性质和耐水性等。

当前山东南山铝业甩卖山东省的电力、铝产业等，在印尼的控股公司--Bintan Alumina Indonesia公司在印尼定下投资额达150兆盾（683.511亿元）的指标。南山集团计划将重点在印尼发展电解铝、化工等产业。

天然没办法详情底部已眉睫之内，但折价买入的条件如实正在逐渐杀青。

鉴于目前为止所出现的价钱着落和抛售，我认为现在是投资的好时机，尽管其天然可能并非最好时机。

莫得东说念主不错劝服您今天就应该用光系数的钱……但相通，莫得东说念主不错劝服您应该一丝也不投。（粗体为笔者所加）

可想而知，市集上出现了几近懆急的情感。在以前的一个月里，咱们看到了几次创记录的跌幅（自1940年以来，仅有1987年10月19日的玄色星期一出现过更大的跌幅，其时标普500指数在一天内着落20.4%）。本周和上周市集着落日历出现如着落幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。带来了巨大损失……

……投资者争相套现。多头和空头都已平仓，这无疑是弘大和省略情味的进展。货币市集基金的现款大幅增多。这当中并莫得显示任何关联基本面的信息，但最终市集进展的出息有所改善：

[用咱们的又名交游员Justin Quaglia的话来说，]在[债券]市集经历了基本停滞但仍承受巨大压力的两天之后，咱们"终于把橡皮筋拉崩了"。投资者被动抛售（以自恃即刻现款流需求）导致市集连忙走低。在开盘即着落了3-5个点之后，华尔街再度堕入瞻念望，是否入场……

咱们从来不肯意看到带来弘大的事件，尤其是当前正在发生的事件。但恰是Justin前边所面孔的市集情感孕育了非理性的抛售，使咱们能够得回以最大折价买入投资标的的契机。（《每周更新》，粗体为笔者所加）

有什么是咱们知说念的呢？除了资产价钱已大幅着落、资产持有者从容持有资产的才略正在消逝、以及积极抛售的行径正在增多除外，咱们知说念的并未几。

说起市集预测的话题时，我想谈谈，陈诉了为何我认为创造有益的宏不雅预测如斯具有挑战性的备忘录《明白的错觉》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来，我反复收到的两个问题：作念这些市集预测怎样与橡树老本的投资表率相契合？以及如安在不预测宏不雅环境的情况下，对企业、行业和证券进行"微不雅预测"？  

1995年，当我与橡树老本的四位联席创举东说念主决定创办新公司时，咱们已平均同事了九年。为了制定引导新主体的投资理念，咱们仅需回顾迄今对咱们有用的东西以及咱们所服气的理念。这使咱们写下六项原则，以面孔咱们的投资表率，而且28年来，咱们莫得悔改其中任何一个字。

这六项原则中，有两项波及宏不雅预测怎样与橡树老本的投资表率相契合的问题： 

原则五："不基于宏不雅预测作念投资决策。" 

原则六："不作念市集择时。"

其中第一条是什么道理呢？"不基于宏不雅预测进行投资"这句话说起来容易，我几十年来一直这样说。但事实是，如果您是又名从下到上的投资者，您需要对异日的盈利和／或资产价值进行预估，而这些预估必须基于对宏不雅环境的假设。天然，如果不讨论其时的经济状态，就无法预测企业在某一时期内的功绩。那么，幸免宏不雅预测对咱们而言意味着什么？我的谜底如下：

咱们正常假设异日的宏不雅环境将与以前的常态相似。

然后，咱们讨论事态可能比常态情况更糟的可能性。确保咱们的投资具备满盈的"安全旯旮"，即使异日的宏不雅发展些许令东说念主失望，这些投资仍更有可能进展细腻。

咱们从不预测宏不雅环境将在某些方面昭着好于常态水平，以期在特定的投资中成为赢家。如果预测正确可能带来利润，但不竭准确地作念出这样的预测很难。此外，依赖利好的宏不雅发展进行投资可能会使投资者失望，并导致亏蚀。咱们的磋磨是构建面对或然时具有上行后劲的投资组合。而依托乐不雅的分析假设鲜少能够为此流程作出孝敬。咱们更倾向于作出我所称之为"中性"的假设。

如斯，咱们如实基于宏不雅假设开拓投资模子——这是必要的——但这些假设少许是果敢的、特殊的或乐不雅的。咱们的投资决策毫不基于咱们（或其他任何东说念主）不错预测异日的罅隙信念。因此，咱们相识到，咱们所追求的高于平均水平的投资隔绝，必须源于咱们从底层开拓的细察力，而不是依赖于咱们在预测不寻常的宏不雅事件方面的不凡才略。

您可能会问："那怎样看待备忘录《桑田碧海》（Sea Change）过头对于咱们可能正转向一个皆备不同环境的论断？"我的回答是，我对这篇备忘录感到舒服，因为（一）其主若是对近期历史的回顾，以及（二）围绕着2009年至2021年间的不寻常特征、其对投资隔绝的影响以过头不大可能重演的首要不雅察。（我稀少有把抓地说利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。）天然对峙引导原则很首要，但当真实的变化发生时，相识到变化并选拔应答举措也相通首要。因此，我认为《桑田碧海》（我在通盘行状生涯中唯独一次抒发这种不雅点）偏离我的旧例作念法是不错罗致的。于我而言，《桑田碧海》更多的是不雅察和推断，而不是预测。

那么对于市集择时的原则呢？正如我在几年前制定风险态度框架时屡次提到的那样，每个投资者在大多数时辰都应在其常态的风险态度下操作，我的道理是在跳跃性与督察性之间取得恰当我方的均衡。当大势蹙迫要求您编削这种均衡，而且您的判断很可能是正确的，那么尝试对这种均衡作出调养极具真义，就像我所陈诉的五次预测那样。但这种情况极端萧疏。  

因此，咱们保持常态的均衡——对橡树老蓝本说，这意味着偏向于督察性——除非不得不作出编削。但咱们温存调养跳跃性与督察性之间的均衡，而且咱们已在以前得手地这样作念。试验上，我认为我的主要职责之一等于在职何特定时辰想考橡树老本所应选拔的适合均衡。

如果咱们乐于编削我方的风险态度，那么当咱们说"不作念市集择时"时，这意味着什么？于我而言，这意味着以下几点：

咱们不会因为预期市集着落而出售咱们认为具有眩惑力的持久持仓来筹集现款。正常咱们卖出的原因是：（一）持仓已达到咱们的磋磨价钱；（二）投资情况发生质变；或（三）咱们发现了更好的投资契机。咱们的通达式投资组合险些老是满仓投资；这样咱们就幸免了错失正向答复的风险。这也意味着买入行径正常需要进行一些卖出操作。

咱们不会说："当前的价钱很低廉，但六个月后会更低廉，是以咱们取舍恭候。"如果价钱低廉，咱们就会买入。如果价钱变得更低廉，而咱们得出论断认为投资逻辑仍齐备无损，咱们就会买入更多。咱们更记忆错失折价买入的契机，而不是太早启动买入好资产。莫得东说念主真实知说念异日几天和几周，某些资产是否会变得更低廉——这是关乎预测投资者神情的问题，其介于极具挑战与不可能之间。咱们认为，咱们更有可能正确评估单一资产的价值。

在谈到过早买入的问题时，我想花点时辰探讨一个道理道理的问题：在市集高位买入和在市集低位卖出，哪个更灾祸？对我来说，谜底很简略：后者。如果您在其后被证明是市集高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。但如果持久投资逻辑依然齐备无损，便不值得记忆。

而且，无论怎样，下一个市集高位正常都会高于前一个，这意味着您最终可能会得回收益。关联词，如果您在市集低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，致使更首要的是，您将错过经济增长和市集高潮所带来的自动升值契机，而这恰是好多持久投资者荟萃资产的样子。这等于我把在市集低位卖出面孔为投资之大忌的原因。

本文作家：霍华德·马克斯，来源：橡树老本中场博彩，原文标题：《2023年7月：探知市集温度》